中金：聯合解讀金融政策調整

9月24日上午，國新辦就金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發布會[2]。降息以及續貸政策的調整有力降低了實體部門的還本付息負擔，緩釋了潛在的現金流風險。我們判斷，降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有財政發力的資金需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發力做準備。央行首次創設結構性貨幣政策工具用于支持股票市場。其中，互換便利有可能導致央行擴表，而不同的擴表方式對基礎貨幣影響不同。如果沒有基礎貨幣投放，互換便利可能通過資產再平衡效應影響股債的價格。貨幣政策的調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期產生了積極影響。如果后續財政政策能夠有較大幅度擴張，而且支出方向能夠更有效率，實體經濟的信心將進一步得到提振。金融周期下半場，財政擴張對提振增長、緩解金融風險非常重要，近期必要性也顯著上升。

本次降息綜合將為實體經濟減輕付息負擔6900億元左右（年化），全年付息負擔可能減少1.3萬億元（年化，GDP的1%左右）。本次央行(xing)降(jiang)低7天逆回購(gou)利(li)(li)率(lv)(lv)20bp，后續大概率(lv)(lv)也(ye)將(jiang)在10月調(diao)降(jiang)1年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)與5年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)的LPR20bp，我(wo)們(men)預(yu)計這(zhe)一項(xiang)將(jiang)為(wei)實體(ti)經(jing)濟節(jie)(jie)省(sheng)5000億元(yuan)左(zuo)右(you)（年(nian)(nian)(nian)化(hua)，即每(mei)年(nian)(nian)(nian)節(jie)(jie)省(sheng)5000億元(yuan)，下(xia)(xia)同(tong)）的利(li)(li)息(xi)負擔(dan)。此外，除LPR下(xia)(xia)調(diao)之外，存量房(fang)(fang)貸(dai)利(li)(li)率(lv)(lv)的加點下(xia)(xia)調(diao)預(yu)計將(jiang)帶動存量房(fang)(fang)貸(dai)利(li)(li)率(lv)(lv)下(xia)(xia)降(jiang)50bp，為(wei)實體(ti)經(jing)濟減(jian)少1500億元(yuan)左(zuo)右(you)（年(nian)(nian)(nian)化(hua)）的利(li)(li)息(xi)負擔(dan)。如果(guo)算(suan)上此前的利(li)(li)率(lv)(lv)下(xia)(xia)調(diao)，2024年(nian)(nian)(nian)5年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)LPR預(yu)計將(jiang)累計下(xia)(xia)調(diao)55bp、1年(nian)(nian)(nian)期(qi)(qi)LPR預(yu)計將(jiang)下(xia)(xia)調(diao)30bp，是2020年(nian)(nian)(nian)以來最大的調(diao)整幅度(du)。我(wo)們(men)測算(suan)2024年(nian)(nian)(nian)LPR下(xia)(xia)調(diao)將(jiang)為(wei)實體(ti)經(jing)濟節(jie)(jie)省(sheng)還(huan)本付息(xi)負擔(dan)1.1萬億元(yuan)（年(nian)(nian)(nian)化(hua)），再加上存量房(fang)(fang)貸(dai)利(li)(li)率(lv)(lv)加點下(xia)(xia)調(diao)節(jie)(jie)省(sheng)的1500億元(yuan)，2024年(nian)(nian)(nian)利(li)(li)率(lv)(lv)下(xia)(xia)調(diao)合計降(jiang)低實體(ti)部門付息(xi)負擔(dan)約1.3萬億元(yuan)左(zuo)右(you)（年(nian)(nian)(nian)化(hua)），相(xiang)當于GDP的1%左(zuo)右(you)，其中大部分可能隨(sui)著貸(dai)款重定價(jia)在明年(nian)(nian)(nian)1季度(du)開(kai)始生效。

還本壓力近年來一直持上升態勢，續貸政策有助于實質性降低現金流風險，意義重大。根(gen)據我們的測(ce)算(suan)，近(jin)年(nian)來中(zhong)國(guo)非政(zheng)府部(bu)門還(huan)本付息(xi)壓(ya)力的上升(sheng)更多(duo)來自于還(huan)本壓(ya)力，付息(xi)壓(ya)力大(da)體平(ping)穩。根(gen)據上市及發債(zhai)銀(yin)行(xing)年(nian)報推算(suan)，未來12月到(dao)期貸(dai)款占GDP的比例達(da)到(dao)較高(gao)位(wei)置。本次國(guo)家金(jin)融監管(guan)總(zong)局(ju)從三個方面對續(xu)貸(dai)政(zheng)策(ce)進行(xing)了優化，明(ming)顯擴大(da)了對小微企(qi)業(ye)的支持(chi)范圍、階段性(xing)續(xu)貸(dai)支持(chi)政(zheng)策(ce)擴大(da)至中(zhong)型企(qi)業(ye)，對符合條(tiao)件的續(xu)貸(dai)不(bu)因展期單獨下(xia)調風險分類，這明(ming)顯緩解(jie)了債(zhai)務到(dao)期造成的現金(jin)流風險。

降準幅度不止滿足目前信貸擴張和既有財政發力的需求，可能部分用來置換MLF，也可能為潛在的財政發力做準備。本次(ci)降(jiang)(jiang)(jiang)準(zhun)幅度達(da)到(dao)50bp，釋放(fang)(fang)長(chang)期流(liu)動(dong)(dong)性(xing)1萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，同時潘功勝(sheng)行(xing)長(chang)還(huan)表(biao)示年內會再擇(ze)機降(jiang)(jiang)(jiang)準(zhun)25-50bp，即可能再釋放(fang)(fang)5000億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)-1萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)。今(jin)年2月已經降(jiang)(jiang)(jiang)準(zhun)50bp、釋放(fang)(fang)流(liu)動(dong)(dong)性(xing)1萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)左右(you)，將(jiang)以(yi)上(shang)規模相加，今(jin)年累(lei)計降(jiang)(jiang)(jiang)準(zhun)釋放(fang)(fang)的流(liu)動(dong)(dong)性(xing)有(you)可能達(da)到(dao)3萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。考慮(lv)到(dao)現(xian)在銀行(xing)資產負債表(biao)擴(kuo)張的速度、假設(she)MLF余(yu)額以(yi)及(ji)其(qi)他公開市(shi)場操作(zuo)(zuo)余(yu)額沒有(you)太大變化的情況下，3萬(wan)(wan)(wan)億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)的流(liu)動(dong)(dong)性(xing)規模可能不(bu)止覆(fu)蓋金融機構信貸(dai)擴(kuo)張和既有(you)財政(zheng)融資計劃所需要的流(liu)動(dong)(dong)性(xing)。我們判斷(duan)部(bu)分降(jiang)(jiang)(jiang)準(zhun)釋放(fang)(fang)的資金可能用來置(zhi)換MLF或者近期對沖MLF回(hui)籠的逆回(hui)購，也不(bu)排除為潛在的財政(zheng)或準(zhun)財政(zheng)發(fa)力做準(zhun)備的可能。潘功勝(sheng)行(xing)長(chang)會上(shang)也明確指(zhi)出，“國債收益(yi)率水平是市(shi)場化形(xing)成(cheng)的結果，人民銀行(xing)尊重市(shi)場作(zuo)(zuo)用，為實施積極財政(zheng)政(zheng)策營造了良好的貨(huo)幣環境。”

央行首次創設的結構性貨幣政策工具用于支持股票市場，并表示未來還可以增加額度。本(ben)次央(yang)行(xing)(xing)創設了兩(liang)個(ge)貨幣政(zheng)策工具(ju)用(yong)于支(zhi)(zhi)持資本(ben)市場(chang)，第(di)一(yi)(yi)是證券(quan)、基金(jin)、保險公(gong)司(si)互換(huan)(huan)便(bian)利，第(di)二(er)是股(gu)票回購(gou)增持再(zai)貸(dai)款(kuan)。央(yang)行(xing)(xing)本(ben)次不僅表(biao)示額度沒有(you)明(ming)確限制，還表(biao)示平準基金(jin)也在研究(jiu)當(dang)中(zhong)，在大方向上給了資本(ben)市場(chang)信心。從具(ju)體操(cao)作(zuo)來看，互換(huan)(huan)便(bian)利和股(gu)票回購(gou)再(zai)貸(dai)款(kuan)的(de)盈虧風險由金(jin)融機構(gou)或者(zhe)(zhe)貸(dai)款(kuan)人自身(shen)承(cheng)擔，央(yang)行(xing)(xing)負責提(ti)供流動(dong)性支(zhi)(zhi)持。從互換(huan)(huan)便(bian)利來看，證券(quan)、基金(jin)、保險公(gong)司(si)可以將債(zhai)(zhai)券(quan)與(yu)股(gu)票ETF以及(ji)(ji)滬深300成分股(gu)抵押，抵押之后(hou)獲得(de)(de)國(guo)債(zhai)(zhai)等(deng)。獲得(de)(de)國(guo)債(zhai)(zhai)等(deng)流動(dong)性資產(chan)后(hou)，金(jin)融機構(gou)應該(gai)可以選擇(ze)通過(guo)國(guo)債(zhai)(zhai)質押或者(zhe)(zhe)買(mai)賣的(de)方式獲得(de)(de)資金(jin)，相(xiang)關資金(jin)只(zhi)能(neng)用(yong)于投資股(gu)市。這個(ge)交易(yi)鏈條(tiao)中(zhong)可能(neng)涉及(ji)(ji)到兩(liang)次資產(chan)轉(zhuan)換(huan)(huan)（一(yi)(yi)次是與(yu)央(yang)行(xing)(xing)的(de)資產(chan)互換(huan)(huan)、另一(yi)(yi)次是與(yu)市場(chang)的(de)參與(yu)者(zhe)(zhe)質押或買(mai)賣），這兩(liang)個(ge)過(guo)程中(zhong)的(de)細(xi)節(jie)有(you)待進一(yi)(yi)步明(ming)確。

互換便利對央行資產負債表和基礎貨幣的影響要復雜一些：互換便利可能導致央行擴表（央票或者央行在二級市場購買國債），央行在二級市場購買國債將帶來基礎貨幣投放。央(yang)(yang)(yang)行接受(shou)金(jin)(jin)融機構(gou)的資產(chan)之后，將把央(yang)(yang)(yang)票或者國(guo)債(zhai)給金(jin)(jin)融機構(gou)。存在(zai)三種情(qing)況：1）如(ru)果央(yang)(yang)(yang)行將央(yang)(yang)(yang)票換(huan)(huan)給金(jin)(jin)融機構(gou)，央(yang)(yang)(yang)行擴表(biao)、但基(ji)礎貨幣不變；2）如(ru)果央(yang)(yang)(yang)行為了互(hu)換(huan)(huan)要在(zai)二(er)級市場增加國(guo)債(zhai)購買(mai)，則央(yang)(yang)(yang)行擴表(biao)、并投(tou)放基(ji)礎貨幣；3）如(ru)果央(yang)(yang)(yang)行將存量國(guo)債(zhai)換(huan)(huan)給金(jin)(jin)融機構(gou)，央(yang)(yang)(yang)行不擴表(biao)、不增加基(ji)礎貨幣。考慮(lv)到央(yang)(yang)(yang)行資產(chan)負債(zhai)表(biao)上仍有2萬億元國(guo)債(zhai)、并且央(yang)(yang)(yang)行還有投(tou)放央(yang)(yang)(yang)票的選項，短期(qi)內互(hu)換(huan)(huan)便利(li)可能不會(hui)增加基(ji)礎貨幣投(tou)放。

如果沒有基礎貨幣投放，互換便利可能通過資產再平衡效應影響股債的價格。央(yang)行(xing)可以通過設置(zhi)互(hu)(hu)(hu)(hu)換的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)來(lai)引(yin)導金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)主動(dong)進行(xing)互(hu)(hu)(hu)(hu)換，比如(ru)(ru)可以設置(zhi)較低的(de)(de)(de)互(hu)(hu)(hu)(hu)換利率、較長的(de)(de)(de)互(hu)(hu)(hu)(hu)換期限(xian)等。舉例來(lai)說(shuo)，如(ru)(ru)果互(hu)(hu)(hu)(hu)換利率足夠低、互(hu)(hu)(hu)(hu)換期限(xian)足夠長、股(gu)票(piao)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)股(gu)息率要明(ming)顯高于(yu)互(hu)(hu)(hu)(hu)換利率，在(zai)(zai)權(quan)衡價(jia)格(ge)風(feng)險(xian)(xian)之后(hou)，金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)有(you)可能(neng)進行(xing)互(hu)(hu)(hu)(hu)換操(cao)作(zuo)并投資(zi)(zi)(zi)股(gu)市。互(hu)(hu)(hu)(hu)換便利的(de)(de)(de)結果是(shi)市場上(shang)(shang)風(feng)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)供應(ying)減少(shao)（用于(yu)向央(yang)行(xing)抵押而(er)不能(neng)出售），而(er)安(an)全(quan)(quan)資(zi)(zi)(zi)產(chan)（比如(ru)(ru)國債(zhai)或者央(yang)票(piao)）的(de)(de)(de)供應(ying)上(shang)(shang)升(sheng)。假設原來(lai)全(quan)(quan)體金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)持有(you)的(de)(de)(de)安(an)全(quan)(quan)資(zi)(zi)(zi)產(chan)與(yu)風(feng)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)比例已經在(zai)(zai)一個合(he)意(yi)水平，在(zai)(zai)互(hu)(hu)(hu)(hu)換發生之后(hou)，金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)安(an)全(quan)(quan)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)權(quan)重上(shang)(shang)升(sheng)、風(feng)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)權(quan)重下降(jiang)，這樣(yang)的(de)(de)(de)結果是(shi)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)有(you)動(dong)力進行(xing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)再平衡，風(feng)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)價(jia)值會上(shang)(shang)升(sheng)而(er)安(an)全(quan)(quan)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)價(jia)值會下跌，價(jia)值的(de)(de)(de)變化使得(de)安(an)全(quan)(quan)與(yu)風(feng)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)權(quan)重重新(xin)回到金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)合(he)意(yi)水平。

房地產市場政策調整首付比、再貸款等政策，并表示將支持土地收購，總體上仍堅持市場化原則。除了存(cun)量房(fang)貸的(de)(de)(de)(de)利率調(diao)整(zheng)之外(wai)，本次房(fang)地(di)產政(zheng)(zheng)策還有以(yi)下四個調(diao)整(zheng)，包括全國層面的(de)(de)(de)(de)商業(ye)(ye)性個人(ren)住房(fang)貸款(kuan)(kuan)最低首付比例(li)統一為15%（首套(tao)房(fang)和二套(tao)房(fang)一樣）；保障性住房(fang)再貸款(kuan)(kuan)政(zheng)(zheng)策中人(ren)民銀行出資的(de)(de)(de)(de)比例(li)，由(you)原來的(de)(de)(de)(de)60%提高到(dao)100%；允(yun)許(xu)政(zheng)(zheng)策性銀行、商業(ye)(ye)銀行貸款(kuan)(kuan)支持有條件的(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)市場化(hua)收(shou)購(gou)房(fang)企(qi)土(tu)地(di)；房(fang)企(qi)存(cun)量融資展期(qi)、經營(ying)性物業(ye)(ye)貸款(kuan)(kuan)政(zheng)(zheng)策延(yan)期(qi)到(dao)2026年12月31日。以(yi)上政(zheng)(zheng)策繼續從需求方與(yu)供給方兩個層面緩(huan)解流動性約束的(de)(de)(de)(de)問題(ti)，尤其是如果收(shou)購(gou)土(tu)地(di)得到(dao)有力落實(shi)，將(jiang)對房(fang)地(di)產公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)現金流形成補充，其效果可能(neng)也與(yu)地(di)方的(de)(de)(de)(de)可支配財(cai)力以(yi)及各(ge)類主體對房(fang)地(di)產市場的(de)(de)(de)(de)預期(qi)有關。

貨幣政策調整，疊加金融監管與資本市場改革措施，已經對股票市場的預期產生了積極影響。如果財政擴張力度較大，支出效率提高，市場信心將進一步提高。除了貨幣政策以外，資本市場改革措施與金融監管措施也一同發布，包括給6家大型商業銀行增加一級資本、證監會表示將進一步促進上市公司并購重組、金融監管總局提出擴大保險資金長期投資改革試點等等。我們的宏觀模型顯示，上證指數可能已經提前計入了短期增長的下行預期以及資金面壓力，此外30年國債的期限利差似乎也顯示債券市場計入了較多的低物價預期。這一系列政策發布改善了二級市場預期。根據我們的測算，居民凈資產在2021年以來總體處于承壓狀態，非政府部門還本付息負擔處于上升狀態。統計局的數據顯示，6月消費者信心指數中的收入預期指數處于歷史較低位置；人民銀行的數據顯示，2024年二季度儲戶調查數據中的收入信心指數也處于歷史較低位置。后續如果財政政策加大力度，投向方面也提高效率，市場信心將進一步提高，經濟增長也將得到有效提振。

9月24日上午國務院新聞辦舉行新聞發布會（以下簡稱“國新會”），中國人民銀行行長潘功勝、金融監管總局局長李云澤、中國證監會主席吳清出席會議并介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。此次會議引發市場高度關注，A股港股指數大漲。我們在下半年A股市場展望《》中認為下半年A股節奏可能表現為“前穩后升”，8月底發布報告《》。A股下半年表現先抑后揚，自9月中下旬開始企穩回升，結合此次國新會精神，目前時點我們認為反彈仍將繼續延續，簡評如下：

國新會釋放積極信號。此次國新(xin)會釋(shi)放了積極的(de)政策(ce)信號(hao)，投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)關注的(de)內容(rong)主(zhu)要包括(kuo)：1）近(jin)期(qi)將(jiang)(jiang)下(xia)調存(cun)(cun)款(kuan)準(zhun)備金(jin)(jin)(jin)率0.5%，釋(shi)放長(chang)(chang)期(qi)流動資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)約1萬億元。在今(jin)年年內還(huan)將(jiang)(jiang)視市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)流動性的(de)狀況(kuang)，可能擇機進一(yi)步下(xia)調存(cun)(cun)款(kuan)準(zhun)備金(jin)(jin)(jin)率0.25-0.5個百(bai)分(fen)(fen)點。2）降(jiang)(jiang)低(di)7天期(qi)逆回(hui)購(gou)利(li)率0.2個百(bai)分(fen)(fen)點，從(cong)目前的(de)1.7%調降(jiang)(jiang)至1.5%。3）降(jiang)(jiang)低(di)存(cun)(cun)量房貸(dai)(dai)(dai)(dai)利(li)率和(he)統一(yi)房貸(dai)(dai)(dai)(dai)首付比例，引導(dao)商業(ye)(ye)銀行存(cun)(cun)量房貸(dai)(dai)(dai)(dai)利(li)率下(xia)降(jiang)(jiang)至新(xin)發(fa)放貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)利(li)率水平，預計平均降(jiang)(jiang)幅(fu)(fu)約0.5%。4）支持(chi)(chi)符(fu)合條件的(de)證(zheng)券、基金(jin)(jin)(jin)、保(bao)險公(gong)(gong)司(si)(si)(si)通過資(zi)(zi)產(chan)質押，從(cong)央行獲取流動性，這項政策(ce)將(jiang)(jiang)大(da)幅(fu)(fu)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)機構(gou)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)獲取能力和(he)股票(piao)增(zeng)持(chi)(chi)能力。5）創設股票(piao)回(hui)購(gou)增(zeng)持(chi)(chi)專項再貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)，引導(dao)銀行提(ti)(ti)供貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)，支持(chi)(chi)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)和(he)股東回(hui)購(gou)和(he)增(zeng)持(chi)(chi)股票(piao)。資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)方(fang)面，也提(ti)(ti)出一(yi)系列有助(zhu)于(yu)改善投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)預期(qi)的(de)政策(ce)，包括(kuo)：1）將(jiang)(jiang)發(fa)布(bu)中長(chang)(chang)期(qi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)入市(shi)(shi)(shi)的(de)政策(ce)意見(jian)。2）將(jiang)(jiang)發(fa)布(bu)促進并(bing)(bing)購(gou)重(zhong)組措施，大(da)力支持(chi)(chi)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)開展以轉型升(sheng)(sheng)級為(wei)目標的(de)跨行業(ye)(ye)并(bing)(bing)購(gou)及對(dui)(dui)未(wei)盈利(li)資(zi)(zi)產(chan)的(de)收購(gou)；對(dui)(dui)符(fu)合條件的(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)重(zhong)組大(da)幅(fu)(fu)簡化(hua)審核(he)(he)流程；對(dui)(dui)重(zhong)組估值、業(ye)(ye)績承諾等(deng)事(shi)項，根據實際情況(kuang)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)監管包容(rong)度；大(da)幅(fu)(fu)簡化(hua)審核(he)(he)程序，鼓勵(li)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)加(jia)強產(chan)業(ye)(ye)整合。3）保(bao)護中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)合法(fa)權益(yi)，堅決(jue)打擊財務造假、操縱市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)等(deng)違(wei)(wei)法(fa)違(wei)(wei)規行為(wei)。4）上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)要運用包括(kuo)分(fen)(fen)紅回(hui)購(gou)等(deng)方(fang)式回(hui)報(bao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)。5）長(chang)(chang)期(qi)破凈公(gong)(gong)司(si)(si)(si)要制定價(jia)值提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)的(de)計劃。6）將(jiang)(jiang)發(fa)布(bu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)市(shi)(shi)(shi)值管理指(zhi)引，很快將(jiang)(jiang)征求意見(jian)。7）支持(chi)(chi)匯(hui)金(jin)(jin)(jin)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)加(jia)大(da)對(dui)(dui)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)增(zeng)持(chi)(chi)力度，等(deng)等(deng)。

9月A股市場轉為邊際回升，反彈有望延續。我們在8月底發布的《》中認為市場迎來變化的理由來自三個方面：1）9月美國降息預期抬升，全球資金有望迎來再配置，或利好中國資產。2）結合當前經濟及市場環境，穩增長穩預期政策有望進一步加碼。3）中報業績期結束，9月進入業績真空期，部分領域基本面壓力階段性釋緩。9月18日美聯儲(chu)宣布下調聯邦基(ji)金利率開啟降息周期(qi)(qi)(qi)(qi)，港股(gu)對(dui)此(ci)反應更(geng)大，A股(gu)也有所反彈(dan)；9月24日國新會明(ming)(ming)確釋放積(ji)極的(de)穩經(jing)(jing)濟、穩市(shi)(shi)場、穩預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)信號(hao)，帶來投(tou)資者風險偏(pian)好(hao)的(de)明(ming)(ming)顯改善。A股(gu)市(shi)(shi)場當前(qian)估(gu)值已經(jing)(jing)處(chu)于(yu)較為(wei)極端位置，滬深300指數前(qian)向(xiang)估(gu)值處(chu)于(yu)歷(li)史底(di)(di)部(bu)一(yi)倍標準差附近，橫向(xiang)及縱向(xiang)均(jun)具備明(ming)(ming)顯的(de)投(tou)資吸引力；交易(yi)、行為(wei)方面也出(chu)現了(le)歷(li)史常見的(de)偏(pian)底(di)(di)部(bu)特征，前(qian)期(qi)(qi)(qi)(qi)以自由流通(tong)市(shi)(shi)值計算的(de)A股(gu)換手(shou)率處(chu)于(yu)1.5%左(zuo)右(you)的(de)歷(li)史偏(pian)底(di)(di)部(bu)水平(ping)（歷(li)史偏(pian)底(di)(di)部(bu)時期(qi)(qi)(qi)(qi)換手(shou)率在(zai)1%-2%左(zuo)右(you)）。在(zai)此(ci)背景(jing)下積(ji)極政策信號(hao)出(chu)現有望提(ti)振投(tou)資者情緒，9月24日股(gu)市(shi)(shi)大漲后短期(qi)(qi)(qi)(qi)或有波折但預(yu)計反彈(dan)仍(reng)將持續，市(shi)(shi)場趨勢性(xing)企穩還需要關(guan)注(zhu)后續上(shang)市(shi)(shi)公司(si)基(ji)本面預(yu)期(qi)(qi)(qi)(qi)變化。

配置上，短期非銀及地產鏈可能表現較好，中期關注中小市值及成長風格，高股息可能仍顯分化。直(zhi)接(jie)受益于國新會精神的券(quan)商、保險可(ke)能(neng)短期(qi)(qi)較為強勢(shi)，9月(yue)24日呈現領(ling)漲(zhang)；預期(qi)(qi)變化時期(qi)(qi)地(di)產鏈和(he)泛(fan)消(xiao)費也(ye)有(you)階段性機會，但持(chi)續性需要關注后續基本面(mian)預期(qi)(qi)能(neng)否(fou)持(chi)續改(gai)善；若投資(zi)者(zhe)風險偏好(hao)回升(sheng)結合相對充(chong)裕流動性環境，年(nian)初(chu)至(zhi)今調整較多的中小市(shi)(shi)值企業和(he)成(cheng)長風格中期(qi)(qi)可(ke)能(neng)表(biao)現較好(hao)；銀行提供貸(dai)款支持(chi)上市(shi)(shi)公司和(he)股東回購(gou)和(he)增持(chi)股票可(ke)能(neng)利好(hao)高股息(xi)公司，但結合高股息(xi)自身的偏防御屬性，在(zai)風險偏好(hao)改(gai)善過程中可(ke)能(neng)呈現分(fen)化走勢(shi)，9月(yue)24日順周期(qi)(qi)的煤炭(tan)漲(zhang)幅(fu)居前(qian)，但家電、紡服領(ling)域表(biao)現略弱(ruo)。

受益國新會政策信號，今日（9月24日）A股明顯上漲。上證指(zhi)(zhi)數漲(zhang)(zhang)4.2%，滬深300漲(zhang)(zhang)4.3%，A股單日總成交額超9700億元。風格(ge)層(ceng)面，偏成長風格(ge)的(de)創業(ye)板指(zhi)(zhi)漲(zhang)(zhang)5.5%，跑贏大盤，科(ke)創50漲(zhang)(zhang)3.7%；偏小(xiao)盤風格(ge)的(de)中(zhong)證1000漲(zhang)(zhang)約(yue)3.9%；中(zhong)證紅利漲(zhang)(zhang)約(yue)4.5%。行業(ye)層(ceng)面，各(ge)行業(ye)普漲(zhang)(zhang)，食品飲(yin)料、非銀(yin)(yin)金(jin)(jin)融、鋼鐵、煤炭漲(zhang)(zhang)幅(fu)居前(qian)，其中(zhong)食品飲(yin)料、非銀(yin)(yin)金(jin)(jin)融申萬(wan)行業(ye)指(zhi)(zhi)數漲(zhang)(zhang)超6%；家電、汽車、房地產(chan)漲(zhang)(zhang)幅(fu)稍弱(ruo)，但漲(zhang)(zhang)幅(fu)仍在1.2%-2.3%之間。

1. 降準降息支持經濟。具體包括：

1) 降準：會議提到央(yang)行近期將下(xia)調存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)(bei)金(jin)率50bp，向金(jin)融市場提供長(chang)期流(liu)動性約1萬億元；降(jiang)(jiang)準(zhun)后銀行業平均存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)(bei)金(jin)率約為(wei)6.6%，今年內擇機進一步(bu)下(xia)調存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)(bei)金(jin)率0.25-0.5個百分點。我們認為(wei)降(jiang)(jiang)準(zhun)旨在(zai)促進銀行貸款(kuan)投(tou)放(fang)支持經濟(ji)增(zeng)長(chang)，同時降(jiang)(jiang)準(zhun)釋(shi)放(fang)的(de)(de)資金(jin)能夠獲取(qu)更高(gao)的(de)(de)利息收入，我們測算降(jiang)(jiang)準(zhun)50bp對銀行息差貢獻(xian)約為(wei)1bp。

2) 降息：會議提到央行近(jin)期(qi)將下調7天期(qi)逆回(hui)購利(li)(li)率(lv)20bp，帶動(dong)中(zhong)期(qi)借貸便利(li)(li)（MLF）利(li)(li)率(lv)下調30bp，LPR和(he)存(cun)款利(li)(li)率(lv)下調20-25bp。我們認為降息(xi)(xi)旨在降低在資產價格和(he)通脹增(zeng)速下行環境中(zhong)偏高的實際利(li)(li)率(lv)，近(jin)期(qi)海外(wai)降息(xi)(xi)和(he)出口商結匯(hui)也緩解(jie)了(le)匯(hui)率(lv)壓(ya)力。

3) 下調存量按揭利率：會議提到央(yang)行(xing)(xing)擬(ni)指導銀行(xing)(xing)對存(cun)(cun)(cun)(cun)量(liang)房(fang)貸(dai)利率進行(xing)(xing)批量(liang)調(diao)(diao)整，將(jiang)存(cun)(cun)(cun)(cun)量(liang)房(fang)貸(dai)利率降至(zhi)新發放貸(dai)款利率的附近(jin)，央(yang)行(xing)(xing)預(yu)計(ji)平均下降幅度約為(wei)50bp，涉及5000萬戶家(jia)(jia)庭(ting)，1.5億(yi)人口，平均每年減(jian)少(shao)家(jia)(jia)庭(ting)的利息(xi)支出(chu)1500億(yi)元(yuan)左右。存(cun)(cun)(cun)(cun)量(liang)房(fang)貸(dai)利率下調(diao)(diao)有利于促進消費、減(jian)少(shao)提前還貸(dai)行(xing)(xing)為(wei)、壓(ya)縮違規置換存(cun)(cun)(cun)(cun)量(liang)房(fang)貸(dai)的空(kong)間。

對銀行的影響：假(jia)設(she)1年(nian)和(he)5年(nian)LPR下(xia)調(diao)20bp，存量按揭利率(lv)平均下(xia)調(diao)50bp，我們(men)測算(suan)對息(xi)差(cha)的影響分別為(wei)9bp和(he)6bp，合計約15bp，假(jia)設(she)存款(kuan)利率(lv)下(xia)調(diao)25bp、降(jiang)準50bp能夠基本對沖對于銀行(xing)(xing)息(xi)差(cha)的影響。根據央(yang)行(xing)(xing)的測算(suan)，本次利率(lv)調(diao)整總體對銀行(xing)(xing)息(xi)差(cha)為(wei)中性(xing)，我們(men)認為(wei)主要(yao)考(kao)慮到為(wei)維(wei)持(chi)(chi)金融系統穩定有(you)必要(yao)保持(chi)(chi)銀行(xing)(xing)的合理息(xi)差(cha)和(he)利潤。

2. 金融支持房地產。除存量房(fang)(fang)貸利率下調外，房(fang)(fang)地產金融政(zheng)策還(huan)包括：

1) 下調二套房首付比例。央行統(tong)一首(shou)套房和二(er)套房的房貸最(zui)低首(shou)付比例，將全(quan)國層面(mian)的二(er)套房貸款(kuan)(kuan)最(zui)低首(shou)付比例由當前的25%下調(diao)到(dao)15%，各地可因城施策。我們認為這一調(diao)整有利于提高(gao)改(gai)善性(xing)需(xu)求(qiu)購房者的貸款(kuan)(kuan)比例，但居民是否提高(gao)杠(gang)桿率(lv)也受到(dao)收(shou)入的限制(zhi)（例如月供償債收(shou)入比一般不高(gao)于50%）和意愿的影響。

2) 房企存量融資展期、經營性物業貸政策延期。央行和(he)金(jin)融(rong)監管(guan)總局將年底(di)前(qian)到期(qi)的經營性物(wu)業貸款和(he)“金(jin)融(rong)16條”兩項(xiang)政策延(yan)期(qi)到2026年底(di)，其中金(jin)融(rong)16條包括房(fang)企(qi)存(cun)量融(rong)資多展期(qi)一年、不調(diao)整貸款分類的政策，我(wo)們認為有(you)利于穩定房(fang)企(qi)融(rong)資現金(jin)流，減少流動性壓力(li)，同時減輕(qing)房(fang)地產貸款風(feng)險(xian)暴(bao)露對銀行資產質量的壓力(li)。

3) 提高保障性住房再貸款出資比例。央(yang)行(xing)(xing)將5月份(fen)人民銀行(xing)(xing)創設的(de)(de)(de)3000億元保(bao)障性住房(fang)(fang)再貸款(kuan)，中央(yang)銀行(xing)(xing)資金的(de)(de)(de)支持比例由原來的(de)(de)(de)60%提高到100%。保(bao)障性住房(fang)(fang)再貸款(kuan)利率1.75%，按(an)照銀行(xing)(xing)平均負(fu)債(zhai)成本(ben)2.2%計算，在100%的(de)(de)(de)支持比例下能夠(gou)節約該筆貸款(kuan)的(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)成本(ben)約為40-50bp，能夠(gou)提高對于銀行(xing)(xing)發放(fang)貸款(kuan)的(de)(de)(de)激勵(li)。截至上半(ban)年(nian)已發放(fang)了租(zu)賃住房(fang)(fang)貸款(kuan)近250億元，央(yang)行(xing)(xing)審(shen)核發放(fang)再貸款(kuan)資金超過120億元，進度(du)不快，我們認(ren)為也受到地方政府意(yi)愿和項目收益的(de)(de)(de)影響。

4) 支持收購存量土地。央行將在將部分地(di)方(fang)政(zheng)府專項債券用(yong)于土(tu)地(di)儲備基(ji)礎上，研究允(yun)許銀(yin)行貸(dai)款支持企(qi)業市(shi)場化收(shou)購(gou)房企(qi)土(tu)地(di)，在必要時(shi)由人民銀(yin)行提供(gong)再貸(dai)款支持。我(wo)們認為這一貸(dai)款也有助于緩(huan)解房企(qi)資金(jin)壓(ya)力，如果收(shou)購(gou)主體為信用(yong)等級較(jiao)高的國企(qi)等，相關貸(dai)款資產質量也較(jiao)為可控。

3.  金融支持股票市場。主要包括：

1）非銀機構“以券換券”增持股票。央(yang)行將創設(she)證券、基(ji)金(jin)、保險(xian)公司(si)互換(huan)便(bian)利，支持(chi)證券、基(ji)金(jin)、保險(xian)公司(si)使(shi)用持(chi)有的(de)債(zhai)券、股票ETF、滬深300成(cheng)分股等資(zi)產作(zuo)為抵押，從(cong)央(yang)行換(huan)入國債(zhai)、央(yang)行票據等高流(liu)動性資(zi)產，通過(guo)賣出或質押獲取的(de)資(zi)金(jin)用于(yu)投資(zi)股票市場，首期操作(zuo)規模(mo)5000億元。該操作(zuo)能夠提高相關機構加杠桿(gan)增(zeng)持(chi)股票的(de)能力，具體增(zeng)持(chi)規模(mo)取決(jue)于(yu)非(fei)銀增(zeng)持(chi)股票意愿和(he)杠桿(gan)限制，對于(yu)換(huan)入的(de)國債(zhai)和(he)央(yang)行票據等資(zi)產的(de)變(bian)現(xian)方式（賣出或質押回購）也有待明確(que)。

2）貸款支持上市公司回購股票。央行將創設股票(piao)回購(gou)(gou)、增持(chi)(chi)(chi)專項再貸(dai)(dai)款，引導(dao)銀(yin)(yin)行向上(shang)市公(gong)司和主(zhu)要股東提供(gong)貸(dai)(dai)款，支(zhi)持(chi)(chi)(chi)回購(gou)(gou)和增持(chi)(chi)(chi)股票(piao)。央行將向銀(yin)(yin)行發放(fang)再貸(dai)(dai)款，提供(gong)的(de)(de)資金支(zhi)持(chi)(chi)(chi)比(bi)(bi)例是100%，再貸(dai)(dai)款利(li)率(lv)是1.75%，商業(ye)銀(yin)(yin)行對客戶(hu)發放(fang)的(de)(de)貸(dai)(dai)款利(li)率(lv)2.25%左右(you)，首期(qi)額(e)是3000億元(yuan)。我(wo)們認(ren)為較(jiao)低的(de)(de)貸(dai)(dai)款利(li)率(lv)能夠更(geng)好(hao)地激(ji)勵上(shang)市公(gong)司借(jie)(jie)入(ru)資金進行股票(piao)回購(gou)(gou)和增持(chi)(chi)(chi)，這一(yi)操(cao)作下銀(yin)(yin)行發放(fang)貸(dai)(dai)款能夠獲取50bp的(de)(de)息差，借(jie)(jie)款信(xin)用(yong)主(zhu)體為較(jiao)為優質的(de)(de)上(shang)市公(gong)司，為降低貸(dai)(dai)款的(de)(de)信(xin)用(yong)風險(xian)，后續值得關注該(gai)項貸(dai)(dai)款的(de)(de)增信(xin)方式，如采用(yong)股票(piao)抵押(ya)的(de)(de)方式是否設置一(yi)定質押(ya)比(bi)(bi)例，或采取大股東擔保等其他方式。

4. 注資大型銀行。金融(rong)監管總局提到國(guo)家計劃(hua)對六家大型商業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)增(zeng)(zeng)加核心一(yi)(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)(zi)本，按(an)照“統(tong)籌(chou)推進、分(fen)期分(fen)批(pi)、一(yi)(yi)(yi)行(xing)(xing)(xing)一(yi)(yi)(yi)策”的(de)(de)思路有(you)(you)序(xu)實施。近年來國(guo)有(you)(you)大行(xing)(xing)(xing)貸款增(zeng)(zeng)速高于中(zhong)小銀(yin)行(xing)(xing)(xing)但息差降幅也更高，同時也存在通過利潤和(he)撥備消化(hua)不良資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)壓(ya)(ya)力(li)，這(zhe)一(yi)(yi)(yi)背景(jing)下(xia)部分(fen)大型銀(yin)行(xing)(xing)(xing)核心一(yi)(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)(zi)本充足率也存在下(xia)行(xing)(xing)(xing)壓(ya)(ya)力(li)，由于核心一(yi)(yi)(yi)級(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)(zi)本僅能(neng)通過內生(sheng)利潤補充或外(wai)部權(quan)益融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)補充，我們認為進行(xing)(xing)(xing)新(xin)一(yi)(yi)(yi)輪注資(zi)(zi)(zi)(zi)有(you)(you)望(wang)緩解資(zi)(zi)(zi)(zi)本壓(ya)(ya)力(li)。后續(xu)觀(guan)察融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)方(fang)式(shi)和(he)結構，例如通過財(cai)政還(huan)是市場化(hua)方(fang)式(shi)注資(zi)(zi)(zi)(zi)，采取定向增(zeng)(zeng)發(fa)、配(pei)股(gu)或其他(ta)方(fang)式(shi)，融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)價(jia)格與每股(gu)凈資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)關系(xi)，各家銀(yin)行(xing)(xing)(xing)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)順序(xu)和(he)節(jie)奏等(deng)。

5. 支持銀行AIC投資股權。金(jin)(jin)(jin)融監(jian)管總局提到將研(yan)究：1）將大(da)型(xing)(xing)商業銀行(xing)下設的(de)(de)(de)金(jin)(jin)(jin)融資(zi)產投(tou)(tou)資(zi)公司(AIC) 股(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)試點范圍由原來(lai)的(de)(de)(de)上(shang)海(hai)擴大(da)至(zhi)北京等18個科技(ji)創(chuang)新活(huo)躍的(de)(de)(de)大(da)中型(xing)(xing)城市。2）適當放寬(kuan)股(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)金(jin)(jin)(jin)額和比(bi)例限制，將表內投(tou)(tou)資(zi)占比(bi)由原來(lai)的(de)(de)(de)4%提高(gao)到10%，投(tou)(tou)資(zi)單只私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)占比(bi)由原來(lai)的(de)(de)(de)20%提高(gao)到30%。3）落實(shi)盡職免責的(de)(de)(de)要(yao)求，建(jian)立健全長周期、差(cha)異化的(de)(de)(de)績效考核。我們認為上(shang)述措施(shi)有望(wang)鼓勵(li)銀行(xing)下設AIC投(tou)(tou)資(zi)股(gu)權(quan)、增強銀行(xing)對科技(ji)創(chuang)新的(de)(de)(de)支持。

6. 優化小微企業無還本續貸政策。2014年原(yuan)銀(yin)監會小微企業(ye)(ye)(ye)“無還本續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)”政(zheng)(zheng)策，金(jin)融監管(guan)總局后續(xu)(xu)將(jiang)進行優化 ：1）將(jiang)續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)對象由原(yuan)來(lai)的(de)(de)(de)(de)部分(fen)小微企業(ye)(ye)(ye)擴展至所有(you)小微企業(ye)(ye)(ye)，貸(dai)(dai)(dai)(dai)款到(dao)期(qi)后有(you)真實(shi)融資(zi)(zi)(zi)需求，同時又(you)存在資(zi)(zi)(zi)金(jin)困難的(de)(de)(de)(de)小微企業(ye)(ye)(ye)，符合條件的(de)(de)(de)(de)均可申請(qing)續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)支持(chi)；2）將(jiang)續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)政(zheng)(zheng)策階段性(xing)擴大到(dao)中型企業(ye)(ye)(ye)，期(qi)限(xian)暫定為三年，也就(jiu)是對2027年9月30日前(qian)到(dao)期(qi)的(de)(de)(de)(de)中型企業(ye)(ye)(ye)流動資(zi)(zi)(zi)金(jin)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款，都可以參照小微企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)政(zheng)(zheng)策；3）調整(zheng)風險(xian)分(fen)類標準，對依法(fa)合規、持(chi)續(xu)(xu)經營、信用良(liang)好(hao)企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款辦理(li)續(xu)(xu)期(qi)，不因(yin)續(xu)(xu)貸(dai)(dai)(dai)(dai)單(dan)獨下調風險(xian)分(fen)類。我們(men)認為這(zhe)一政(zheng)(zheng)策有(you)望降(jiang)低(di)中小企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)還款壓力，降(jiang)低(di)資(zi)(zi)(zi)金(jin)鏈斷裂的(de)(de)(de)(de)風險(xian)，也有(you)助于穩(wen)定銀(yin)行資(zi)(zi)(zi)產(chan)質量。

銀行投資建議。我(wo)們認為金融(rong)政策(ce)的(de)(de)組合拳體現出(chu)明確的(de)(de)穩增(zeng)長(chang)、穩信心(xin)信號，并且(qie)在(zai)(zai)(zai)支持實(shi)體經(jing)濟(ji)和(he)(he)資本市場(chang)的(de)(de)同時充分考慮了(le)對(dui)(dui)銀(yin)行(xing)息差(cha)和(he)(he)資產(chan)質量(liang)的(de)(de)影響，助(zhu)于(yu)(yu)(yu)在(zai)(zai)(zai)銀(yin)行(xing)穩健經(jing)營的(de)(de)同時實(shi)現和(he)(he)實(shi)體經(jing)濟(ji)的(de)(de)共生共榮(rong)；對(dui)(dui)大型銀(yin)行(xing)的(de)(de)注資有助(zhu)于(yu)(yu)(yu)保持信貸的(de)(de)穩定增(zeng)長(chang)、提高對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)風(feng)險(xian)的(de)(de)抵御(yu)能(neng)力(li)，注資后對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)每股分紅的(de)(de)攤薄程度取決(jue)于(yu)(yu)(yu)銀(yin)行(xing)利潤能(neng)否增(zeng)長(chang)超(chao)過股份增(zeng)長(chang)，如果銀(yin)行(xing)在(zai)(zai)(zai)更(geng)強的(de)(de)資本能(neng)力(li)基礎上促(cu)進實(shi)體經(jing)濟(ji)改善、降低(di)銀(yin)行(xing)信用成本，對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)每股分紅的(de)(de)攤薄效應也有限。總體而(er)言，我(wo)們在(zai)(zai)(zai)《》中(zhong)提出(chu)銀(yin)行(xing)6-12個月(yue)內需要關(guan)注的(de)(de)三個中(zhong)期(qi)風(feng)險(xian)點（實(shi)體經(jing)濟(ji)流動性和(he)(he)資產(chan)質量(liang)、房地產(chan)存量(liang)債務、居民早償）在(zai)(zai)(zai)本輪政策(ce)中(zhong)都有針(zhen)對(dui)(dui)性的(de)(de)應對(dui)(dui)，對(dui)(dui)銀(yin)行(xing)基本面而(er)言關(guan)鍵是觀察(cha)一系列政策(ce)對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)長(chang)期(qi)經(jing)濟(ji)預期(qi)改善的(de)(de)實(shi)質作(zuo)用。

風險提示：實際政策方案不(bu)及(ji)預期(qi)，中小(xiao)銀行風(feng)險(xian)，房地產和城投債務(wu)風(feng)險(xian)。

保險：優質壽險有望乘勢而上，長期仍存重要預期差。壽(shou)險(xian)(xian)(xian)方面，我(wo)們認為壽(shou)險(xian)(xian)(xian)板(ban)塊整體將受(shou)益(yi)于股票資產收益(yi)率預期(qi)改(gai)善(shan)(shan)(shan)、迎來(lai)進一步修復，重申中資壽(shou)險(xian)(xian)(xian)重要投資邏輯，1）市場(chang)高估了優(you)質公司當前的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)差(cha)損風險(xian)(xian)(xian)，優(you)質壽(shou)險(xian)(xian)(xian)核心盈利(li)(li)(li)(li)有(you)望(wang)在利(li)(li)(li)(li)率下行環境中穩中上行；2）壽(shou)險(xian)(xian)(xian)負債端(duan)的(de)(de)(de)改(gai)善(shan)(shan)(shan)從(cong)量增逐漸走向(xiang)更全面的(de)(de)(de)質態改(gai)善(shan)(shan)(shan)；3）監管當前各類防風險(xian)(xian)(xian)政策有(you)望(wang)保護(hu)行業(ye)合理利(li)(li)(li)(li)潤(run)水平，這(zhe)對行業(ye)有(you)不可忽視(shi)的(de)(de)(de)深遠影響。年(nian)(nian)(nian)初至(zhi)今中資壽(shou)險(xian)(xian)(xian)的(de)(de)(de)業(ye)績趨勢超市場(chang)預期(qi)，但基本(ben)符合我(wo)們過去兩(liang)年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)度展望(wang)報(bao)告中的(de)(de)(de)判(pan)斷，我(wo)們重申中資壽(shou)險(xian)(xian)(xian)未來(lai)盈利(li)(li)(li)(li)趨勢大概(gai)率是(shi)分化的(de)(de)(de)，部分公司在有(you)挑(tiao)(tiao)戰的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)率環境下盈利(li)(li)(li)(li)或(huo)波動(dong)下行，而(er)優(you)質公司將穩中向(xiang)上；未來(lai)越(yue)是(shi)有(you)挑(tiao)(tiao)戰的(de)(de)(de)時(shi)期(qi)，優(you)質公司的(de)(de)(de)財報(bao)將持(chi)續印證其韌性，詳見報(bao)告《》（2022年(nian)(nian)(nian)12月）、《》（2023年(nian)(nian)(nian)12月）。

券商及多元金融：建議把握當前券商及港交所投資機會。我(wo)們(men)認為(wei)，當前券商板塊業績/估值/持(chi)倉均已處于底部(bu)，近(jin)期(qi)降(jiang)準降(jiang)息提供(gong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)流動性(xing)、新的(de)政策(ce)工具創(chuang)設支持(chi)股(gu)票(piao)市(shi)(shi)場(chang)(chang)發(fa)展（如證券基金保險公司(si)互換便(bian)利/股(gu)票(piao)回(hui)購(gou)(gou)增持(chi)再貸款）、行業內部(bu)并(bing)購(gou)(gou)重組落地加(jia)快，關(guan)注(zhu)并(bing)購(gou)(gou)交易情緒(xu)、市(shi)(shi)場(chang)(chang)改善及內外(wai)部(bu)政策(ce)催化下(xia)的(de)反彈機會，個(ge)股(gu)關(guan)注(zhu)兩條主(zhu)線：一(yi)是內外(wai)生發(fa)展受益于供(gong)給(gei)側改革的(de)綜合(he)及特色(se)券商，二是境內外(wai)領先(xian)兼具彈性(xing)與成長性(xing)的(de)互聯網券商。

風險提示：新(xin)單保費增長不及預期；資本市場大(da)幅波(bo)動；政策(ce)落地不及預期；行業(ye)競(jing)爭加劇。

本次政策從范圍到力度均超市場預期。我(wo)(wo)們(men)在(zai)8月31日發表報(bao)告《》，指出(chu)在(zai)行(xing)業(ye)基本(ben)(ben)面仍(reng)疲弱的(de)背(bei)景下，房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)政(zheng)(zheng)策(ce)層面進(jin)行(xing)動態優化、對(dui)(dui)沖壓(ya)力的(de)可(ke)能(neng)性(xing)(xing)正在(zai)提(ti)升，需(xu)要關注包括存(cun)量(liang)房(fang)(fang)(fang)貸(dai)利(li)率(lv)調(diao)整在(zai)內的(de)各項政(zheng)(zheng)策(ce)有(you)無可(ke)能(neng)同步加(jia)強以形成合力。本(ben)(ben)次會議提(ti)出(chu)的(de)五項房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)相關政(zheng)(zheng)策(ce)面向行(xing)業(ye)較(jiao)為凸顯的(de)需(xu)求(qiu)(qiu)疲弱、信用風險(xian)、收儲瓶(ping)頸問題都(dou)提(ti)出(chu)了針對(dui)(dui)性(xing)(xing)舉措：1）需(xu)求(qiu)(qiu)端來看(kan)(kan)，本(ben)(ben)次下調(diao)全國二(er)套首付(fu)比例后，我(wo)(wo)們(men)預計各地(di)在(zai)“因城施策(ce)”框架下都(dou)將(jiang)逐步跟進(jin)調(diao)整，不排(pai)除(chu)京滬也(ye)會對(dui)(dui)限(xian)購(gou)限(xian)貸(dai)政(zheng)(zheng)策(ce)做(zuo)適度調(diao)整，這或(huo)將(jiang)階段(duan)性(xing)(xing)地(di)緩(huan)解居民(min)的(de)購(gou)房(fang)(fang)(fang)觀望情(qing)緒；此(ci)(ci)(ci)外，盡(jin)管(guan)存(cun)量(liang)房(fang)(fang)(fang)貸(dai)利(li)率(lv)調(diao)整較(jiao)難直(zhi)接刺激住房(fang)(fang)(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)，但其(qi)通過消費路徑間接改善經(jing)濟，以及降(jiang)息引導的(de)新發房(fang)(fang)(fang)貸(dai)利(li)率(lv)下行(xing)，也(ye)可(ke)能(neng)會對(dui)(dui)購(gou)房(fang)(fang)(fang)需(xu)求(qiu)(qiu)有(you)一(yi)(yi)定(ding)支撐。2）信用端來看(kan)(kan)，此(ci)(ci)(ci)前(qian)在(zai)緩(huan)解企(qi)業(ye)現金流壓(ya)力方(fang)(fang)面較(jiao)為有(you)效(xiao)的(de)經(jing)營性(xing)(xing)物業(ye)貸(dai)和(he)“金融16條(tiao)”政(zheng)(zheng)策(ce)本(ben)(ben)次進(jin)一(yi)(yi)步續期兩年(nian)，同時(shi)研(yan)究(jiu)推動政(zheng)(zheng)策(ce)性(xing)(xing)銀行(xing)支持有(you)條(tiao)件企(qi)業(ye)收購(gou)房(fang)(fang)(fang)企(qi)土地(di)，建議持續觀察該政(zheng)(zheng)策(ce)在(zai)融資成本(ben)(ben)、借款(kuan)機制(zhi)、落地(di)體量(liang)方(fang)(fang)面的(de)安排(pai)和(he)進(jin)展，我(wo)(wo)們(men)預計上述政(zheng)(zheng)策(ce)與(yu)項目“白名(ming)單”機制(zhi)一(yi)(yi)同有(you)效(xiao)助(zhu)力“保(bao)交樓”工(gong)作的(de)順利(li)完成，同時(shi)防范信用風險(xian)進(jin)一(yi)(yi)步蔓延。3）針對(dui)(dui)此(ci)(ci)(ci)前(qian)推進(jin)較(jiao)慢的(de)保(bao)障房(fang)(fang)(fang)收儲工(gong)作，本(ben)(ben)次也(ye)進(jin)行(xing)了一(yi)(yi)定(ding)改進(jin)，即(ji)提(ti)高(gao)央(yang)行(xing)資金支持比例至100%，隱(yin)含貸(dai)款(kuan)融資成本(ben)(ben)將(jiang)從2.5%左(zuo)右下調(diao)至1.75%，在(zai)市場化、法制(zhi)化原則(ze)下對(dui)(dui)應收購(gou)價上限(xian)將(jiang)從此(ci)(ci)(ci)前(qian)的(de)5~6折(zhe)(zhe)市場價提(ti)高(gao)至7~8折(zhe)(zhe)市場價，或(huo)有(you)望帶動收儲工(gong)作有(you)所加(jia)速，須持續觀察后續進(jin)展（截(jie)至6月末，再貸(dai)款(kuan)投放約120億元）。

板塊將進入政策效果觀察期。考慮當(dang)前(qian)房地產行業基本(ben)面仍處(chu)于量縮(suo)、價降趨勢中(zhong)，本(ben)次出(chu)臺的(de)一攬子金融支(zhi)持政(zheng)策(ce)可能(neng)帶(dai)來(lai)(lai)階段(duan)性(xing)邊際好轉，但能(neng)否帶(dai)來(lai)(lai)基本(ben)面拐(guai)點仍須觀察政(zheng)策(ce)效果(guo)，以及財政(zheng)方面是否有提(ti)振經濟增長的(de)進一步發力。

風險提示：政策落地力(li)度和效果不及(ji)預期；行(xing)業基本面和房企信用問(wen)題(ti)加速惡化。